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多重優(yōu)惠政策支持垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)發(fā)展。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)受制于居民垃圾收費制度不健全，僅靠政府補貼垃圾處理費企業(yè)難以盈利，因此補貼稅收等優(yōu)惠政策相對較多。目前主要優(yōu)惠政策有：1)電價補貼：垃圾焚燒發(fā)電廠在噸垃圾發(fā)電量不大于280Kwh時可以享受國家0.65元/Kwh的電價補貼政策；2)增值稅：發(fā)電部分即征即退100%，垃圾處理部分即征即退70%；3)所得稅：有合法運營權(quán)的垃圾焚燒發(fā)電廠在繳納企業(yè)所得稅時可以享受國家“三免三減”的稅收優(yōu)惠政策。
隨著垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)投運項目增多，單噸垃圾發(fā)電量提升，盈利能力持續(xù)上升，后續(xù)補貼將具備下調(diào)基礎(chǔ)。另外，2018年國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制的意見》提出，2020年底前，全國城市及建制鎮(zhèn)全面建立生活垃圾處理收費制度。收費機制的建立將使垃圾處理由政府付費方式向使用者付費方式轉(zhuǎn)變，為電價退補奠定基礎(chǔ)。
環(huán)保標準趨嚴配合稅收補貼政策驅(qū)動行業(yè)迎來第二輪洗牌。目前，我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)煙氣超標問題仍比較嚴重，但行業(yè)內(nèi)上市公司全部達標。對比歐盟標準，同時結(jié)合我國電力、鋼鐵領(lǐng)域超低排放標準看，我國垃圾焚燒排放標準仍有提升空間。隨著我國電力行業(yè)超低排放治理接近尾聲，非電行業(yè)大氣治理提上日程。針對垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)，生態(tài)環(huán)境部已先后實施“裝、樹、聯(lián)”措施，后期計劃對超標排放企業(yè)降低稅收補貼等優(yōu)惠政策標準，以經(jīng)濟手段提高企業(yè)的違法成本。未來超排企業(yè)的盈利能力將大幅降低，后將逐步被淘汰，行業(yè)集中度持續(xù)提升，利好行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)運營公司。
所得稅減稅政策利好早期投運項目較多的公司。2019年1月1日至2021年底，從事污染防治的第三方企業(yè)將減按15%稅率征收企業(yè)所得稅。目前垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)已享受“三免三減半”的所得稅稅收優(yōu)惠政策，因此多數(shù)近期投產(chǎn)項目較多的企業(yè)所得稅實際稅率已在15%以下。而對于早期投運項目較多的公司政策利好更明顯。瀚藍環(huán)境2018年所得稅稅率21.04%，公司固廢業(yè)務(wù)占比36.41%，主要項目中，1)瀚藍綠電：高新技術(shù)企業(yè)，所得稅稅率15%；2)瀚藍廈門：多數(shù)項目于2011年前投產(chǎn)，執(zhí)行25%所得稅稅率，此部分未來三年將享受減稅優(yōu)惠，每年有望帶來1569萬元的新增利潤。
投資建議：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)屬于非周期性行業(yè)，現(xiàn)金流穩(wěn)定，成長非常確定，盈利能力較強，且行業(yè)發(fā)展趨于理性，具備長期投資價值，建議重點配置。其中，瀚藍環(huán)境受未來電價補貼下調(diào)影響較小且估值較低，偉明環(huán)保受未來電價補貼下調(diào)影響較小且環(huán)保治理水平較高，建議重點關(guān)注。
風險提示：1)垃圾焚燒補貼電價下調(diào)或取消風險：未來如果垃圾焚燒補貼電價取消或下調(diào)，將對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生影響；2)融資環(huán)境收緊：垃圾焚燒發(fā)電項目屬于資本消耗型，前期需投入大量資金，未來如果整個市場的融資環(huán)境持續(xù)收緊，上市公司項目建設(shè)進度將受到影響，進而影響企業(yè)收入；3)項目拓展不及預(yù)期：目前垃圾焚燒領(lǐng)域競爭激烈，且優(yōu)質(zhì)項目逐漸減少，在此背景下，存在新項目拓展不及預(yù)期風險；4)項目建設(shè)進度低于預(yù)期：目前國家對工程類項目建設(shè)審批趨嚴，可能對公司垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)進度產(chǎn)生影響。
01 多重優(yōu)惠政策支持垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)發(fā)展
環(huán)保行業(yè)作為國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，一直受到政策的大力扶持。其中，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)受制于居民垃圾收費制度不健全，僅靠政府補貼垃圾處理費企業(yè)難以盈利，因此稅收補貼等優(yōu)惠政策相對較多。目前，主要優(yōu)惠政策有：
Ø 電價補貼：垃圾焚燒發(fā)電廠在噸垃圾發(fā)電量不大于280Kwh時可以享受國家0.65元/Kwh的電價補貼政策。
Ø 增值稅：1)發(fā)電部分：即征即退100%；2)垃圾處理：2015年7月1日之前免征，之后即征即退70%；3)企業(yè)因違反稅收、環(huán)境保護法律法規(guī)受到處罰(警告或單次1萬元以下罰款除外)的，自處罰決定下達的次月起36個月內(nèi)，不得享受增值稅即征即退政策。
Ø 所得稅：有合法運營權(quán)的垃圾焚燒發(fā)電廠在繳納企業(yè)所得稅時可以享受國家“三免三減”的稅收優(yōu)惠政策。
02 短期電價補貼取消或下調(diào)為時尚早
2.1 短期不具備電價補貼取消或下調(diào)條件
2006年我國開始實施《可再生能源法》，法律規(guī)定從火電銷售電價中征收可再生能源電價附加作為可再生能源發(fā)展基金用以補貼，風電、光伏、垃圾焚燒發(fā)電等都在補貼范圍。2012年，《國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知》提出，垃圾焚燒發(fā)電廠在噸垃圾上網(wǎng)電量不大于280度時可以享受國家0.65元/度的電價補貼政策，高出當?shù)孛摿蛉济簷C組標桿上網(wǎng)電價的部分實行兩級分攤。其中，當?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負擔每千瓦時0.1元，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導(dǎo)，其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。
2019年1月7日，國家發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于積極推進風電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知》，在此背景下，市場對垃圾焚燒發(fā)電平價上網(wǎng)產(chǎn)生預(yù)期。通過對目前垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的盈利能力、垃圾焚燒發(fā)電的推廣力度以及補貼情況進行分析，我們認為短期內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電不具備取消或下調(diào)補貼條件。
補貼取消或下調(diào)將大幅影響垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的盈利能力。標準情況下，垃圾焚燒發(fā)電只取消國補時，項目凈利率受影響值為18.30%，多數(shù)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)處于微利狀態(tài)；電價補貼全部取消時，項目凈利率受影響值為32.92%，此時除偉明環(huán)保、旺能環(huán)境外其他企業(yè)都處于虧損狀態(tài)。考慮到上市公司項目質(zhì)量普遍較好，補貼取消時非上市垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)虧損幅度更大。另外，國家對民生性供水、污水項目價格水平制定依據(jù)是保證企業(yè)凈資產(chǎn)收益率8%-12%的盈利水平。垃圾焚燒發(fā)電也屬于基礎(chǔ)性民生需求，目前多數(shù)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)凈資產(chǎn)收益率處于8%-12%的基本盈利水平，補貼電價取消或下調(diào)將使多數(shù)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)低于基本盈利水平。
Ø 補貼電價取消不利于垃圾焚燒模式的推廣。垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)期通常在一年半以上，加上一些前期審批程序，時間將更長。雖然 “十一五”、“十二五”期間國家大力推廣垃圾焚燒發(fā)電，但兩個規(guī)劃期都未實現(xiàn)規(guī)劃目標。另外，目前垃圾焚燒發(fā)電處理能力距離“十三五”59.14萬噸/日的規(guī)劃目標仍有較大差距，多數(shù)城市遠未達到規(guī)劃目標，如廣東、江蘇等省份。補貼電價取消將影響垃圾焚燒發(fā)電模式的推廣，因此短期(2019-2020年)垃圾焚燒發(fā)電不具備平價上網(wǎng)條件。
垃圾焚燒發(fā)電補貼壓力較低。目前，垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價為0.65元/度，結(jié)合各地燃煤標桿上網(wǎng)電價測算得，2017年垃圾焚燒發(fā)電國補金額大致為39.39億元，占2017年可再生能源發(fā)展基金總支出的比例只有5.53%，補貼壓力較低。
Ø 推廣垃圾焚燒發(fā)電的核心是處理垃圾，緊迫性更強。推廣風電、光伏主要目的是為調(diào)整能源結(jié)構(gòu)，是一個主動的過程。推廣垃圾焚燒發(fā)電的主要原因是，在城市化推進過程中，垃圾產(chǎn)量急劇增長，土地日益稀缺，填埋已不能滿足垃圾處理需求。補貼電價下調(diào)或取消將造成垃圾焚燒發(fā)電推廣受阻，產(chǎn)生的垃圾得不到有效消化，垃圾圍城的現(xiàn)象或?qū)㈩l繁發(fā)生，因此推廣垃圾焚燒發(fā)電是必然之舉。
2.2 長期來看，補貼電價下調(diào)將是趨勢
目前，可再生能源補貼缺口超過800億元，其中光伏、風電是補貼大頭。為緩解壓力，可再生能源基金征收標準持續(xù)提高，但缺口仍持續(xù)加大，未來需從多方面開源節(jié)流。隨著垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)投運項目增多，單噸垃圾發(fā)電量提升，垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的盈利能力將持續(xù)上升，后續(xù)補貼將具有下調(diào)基礎(chǔ)。總體上，新政策的出臺將確保行業(yè)整體ROE處于8%-12%的盈利水平，因此盈利能力低于平均水平的公司可能被淘汰。部分區(qū)域火電標桿上網(wǎng)電價較高，因此補貼比例低于20%，主要省份有廣東、浙江等，多數(shù)項目在這些區(qū)域的公司受補貼取消或下調(diào)影響較小，如瀚藍環(huán)境、偉明環(huán)保等。另外，由于單噸垃圾上網(wǎng)電量超過280度的部分不享受補貼，因此單噸垃圾上網(wǎng)電量超過280度的企業(yè)未來受補貼取消影響也較小，如粵豐環(huán)保。
完善垃圾處理收費機制將為退補奠定基礎(chǔ)。目前垃圾焚燒行業(yè)中垃圾處理部分收入主要來自政府補貼，加上電價補貼，二者合計收入占比約60%。因此除提高發(fā)電效率外，完善垃圾處理收費制度也將為補貼電價下調(diào)奠定基礎(chǔ)。我國自2002年《關(guān)于實行城市生活垃圾處理收費制度，促進垃圾處理產(chǎn)業(yè)化的通知》下發(fā)以來就全面開征垃圾處理費。十幾年來，國內(nèi)城市的垃圾收費，基本上都是費用固定、按戶計征。從實際執(zhí)行效果來看并不理想，雖然部分城市建立了垃圾處理收費制度，但存在征收標準低、收繳率低等問題。
Ø 垃圾處理征收標準較低。以北京為例，北京本市居民生活垃圾處理費征收標準為36元/戶/年。2017年北京人均垃圾清運量為1.17kg/d，以每戶3口人，垃圾處理單價75元/噸計算，一年產(chǎn)生的垃圾對應(yīng)垃圾處理費為96元/戶，因此征收的垃圾處理費遠不能覆蓋垃圾處理成本。
垃圾處理費收繳率較低。不同城市垃圾處理收繳主體不同，有些是由住建、市政、城管等部門收取，有些是由供水、環(huán)衛(wèi)等企業(yè)收取，還有些是由政府或企業(yè)委托的小區(qū)物業(yè)、居委會等單位來收取，征收規(guī)范性較差。同時，由于居民居住的分散性，一些無物業(yè)小區(qū)大量存在，征收垃圾處理費的成本較高，漏繳現(xiàn)象嚴重，進一步降低了垃圾處理費征收總額。
2018年7月2日，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于創(chuàng)新和完善促進綠色發(fā)展價格機制的意見》。意見提出，2020年底前，全國城市及建制鎮(zhèn)全面建立生活垃圾處理收費制度，鼓勵各地創(chuàng)新垃圾處理收費模式，提高收繳率。目前深圳、東莞等城市已實行垃圾處理費隨水費一并收取的制度，短期內(nèi)可以彌補垃圾處理費收繳率較低的問題。綜合來看，收費機制的建立將使垃圾處理由政府付費方式向使用者付費方式轉(zhuǎn)變，可有效緩解政府的財政壓力，促進垃圾焚燒行業(yè)健康發(fā)展。
