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【中國環保在線 市場行情】垃圾焚燒發電行業平均毛利率36%，平均凈利率19%，現金收入比102%，資產負債率58%，商業模式決定了行業重資產與穩現金流的屬性。我國垃圾焚燒在無害化處置中的占比為31%，填埋仍是主要的垃圾處理方式，垃圾焚燒行業仍有發展空間，預計十三五期間新建市場1500億，運營市場440億/年。行業集中度相對較高，競爭格局趨于穩定。
A股垃圾焚燒發電上市公司差異性分析
行業內公司在項目建設、項目運營質量、運營項目階段、會計處理方式等方面存在差異性，本文選取偉明環保、上海環境、中國天楹、綠色動力、瀚藍環境、旺能環境6家垃圾焚燒發電企業進行橫向對比。
項目投資建設決定了在建工程轉無形資產的賬面價值，通過折舊攤銷間接影響運營期盈利能力，而建設總投資中設備購置占比約50%。比較6家公司單位垃圾處置投資額，偉明環保低，上海環境高，與設備是否自產和成本管控有關。
項目運營質量決定了直接影響項目運營期收入和成本，受垃圾處理價格、單位垃圾發電量、上網電價等因素影響。垃圾處置價格，已投運項目中上海環境價格高，與地處上海區域有關；在建項目中，中國天楹價格高，主要是由于海外項目單價較高。單位垃圾上網電量，偉明環保噸垃圾發電量高，中國天楹低。上網電價公司間差異性不大，基本均執行0.65元/度。
運營項目所處階段將會影響稅收優惠和償還貸款情況。所得稅三免三減半：根據項目投運時間不同，各公司的所得稅率存在一定差異，所得稅高為中國天楹22.68%，低為偉明環保11.95%，與新增免稅項目業績貢獻大有關。償還貸款：項目貸款的還款期限通常為8-15年，比特許經營期短。當項目貸款還清后，將帶來財務費用的節省和現金流凈流入的增加。
會計處理方式的差異性主要體現在建設收入確認、無形資產或金融資產的確認、預計負債等會計處理方式上。建設收入的確認對于公司整體沒有現金流流入，同時建造服務價格的確定給予企業一定報表調節空間，6家公司中偉明環保、中國天楹、上海環境確認部分建造收入。無形資產或金融資產確認方面，綠色動力、上海環境將保底垃圾處置費確認為金融資產，建設投資剩余部分確認為無形資產；偉明環保、中國天楹、旺能環境、瀚藍環境將全部建設投資轉入無形資產。兩種會計處理方式的差異本質為特許經營項目是否承諾垃圾保底量，在當前垃圾焚燒處置供不應求的格局下差異性未能體現出來。
大修費用的會計處理，瀚藍環境、綠色動力、中國天楹將大修費用在發生時進行確認，確認為營業成本；旺能環境、偉明環保、上海環境將大修、重置和恢復性大修等必要支出確認為預計負債，并在特許經營權和未確認融資費用中攤銷，使得后者毛利率偏高，利潤表顯得更加平滑，同時折現率的選取給予公司一定的報表調節空間。
垃圾焚燒項目敏感性分析
通過敏感性測試，項目NPV影響因素由大到小依次為：單位投資額>單位垃圾上網電量>特許經營期限>垃圾處置費。單位投資額對于項目NPV影響大，建設期成本管控對于項目整體估值影響大；其次為單位垃圾上網電量，受到垃圾熱值、焚燒設備效率、自用電比例等因素影響；其次為特許經營年限；后為垃圾處置費。
A股垃圾焚燒發電上市公司成長性分析
在建項目建成投運是垃圾發電企業未來3年可預期的成長來源，我們以在運項目的運營能力為參照，預測在建項目建成投運后的經營情況，通過在建項目NPV/已投運項目NPV的指標來表現公司成長性，成長性由高到低依次為：綠色動力、中國天楹、旺能環境、偉明環保、瀚藍環境、上海環境。通過目前市值/(在建項目+已投運項目)NPV指標來衡量上市公司目前的估值水平，垃圾焚燒項目估值由高到低依次為偉明環保、綠色動力、瀚藍環境、上海環境、中國天楹、旺能環境。
1 垃圾焚燒行業概況
1.1 與其他細分行業相比：盈利性好、現金流優
我們選取了垃圾焚燒發電、水務運營、水務工程、環衛、大氣和監測6個細分領域內的代表性上市公司，通過這些上市公司的2017年年報財務數據計算細分行業指標進行比較。
1.1.1 盈利性：垃圾焚燒發電行業盈利性好
毛利率：僅次于監測行業
垃圾焚燒發電行業毛利率與其他細分行業相比較高，2017年垃圾焚燒發電行業整體毛利率為36.53%，僅次于監測行業，高于水務、環衛、大氣等其他細分行業。
凈利率：細分行業排名
凈利率方面，2017年垃圾焚燒發電行業整體凈利率19.26%，高于其他細分行業。
1.1.2 現金流：垃圾焚燒發電現金收入比高
從現金收入比來看，2017年垃圾焚燒發電現金收入比101.55%，高于其他細分行業，表現出運營類業務良好的現金流情況。
由于垃圾焚燒發電項目投入運營后都會按月或按季度收到當地政府支付的垃圾處置費以及電網支付的上網發電支付款，并且能夠保證定期按時收款。
1.1.3 資產負債率：處于中等水平
從資產負債率來看，2017年垃圾焚燒發電行業整體資產負債率為57.56%，在環保各細分行業中處于中等水平。
垃圾焚燒發電項目大多采取BOT等運營模式，一般在項目建設期通過SPV公司進行項目配套融資，商業模式屬性導致垃圾焚燒行業具有天然的重資產屬性。
1.2 垃圾焚燒行業發展分析
1.2.1 生活垃圾產量逐年攀升，無害化處置仍以填埋為主
從生活垃圾產量角度，隨著我國城鎮化進程的推進，城市生活垃圾清運量逐年增長，2016年生活垃圾清運量已經達到2.70億噸，其中城市生活垃圾清運量2.03億噸，縣城生活垃圾清運量0.67億噸，并在以每年4%-5%的增速逐年攀升。
從生活垃圾無害化處置角度，目前我國無害化處置能力約81.20萬噸/日，對應年處理量2.53億噸，無害化處置率93.81%。
細分來看，無害化處置中填埋、焚燒、其他方式年處置量分別為1.68億噸、0.80億噸、0.06億噸，占比分別為66%、31%和2%，衛生填埋仍然是無害化處置的主流方式。
1.2.2 垃圾焚燒更具優勢，2012年以來發展迅猛
和傳統的堆肥、填埋相比，焚燒具有處理效率高、占地面積小、對環境影響相對較小等優點，更能滿足城市生活垃圾處理對減量化和無害化的要求。
我國垃圾焚燒發電行業起步于20世80年代末，通過引進國外先進的焚燒設備和技術，消化吸收優化，先后經歷了產業化研發、裝置國產化等階段。
從2005年開始，BOT模式在垃圾焚燒行業開始大規模推廣，根據住建部的統計年鑒，2016年全國生活垃圾焚燒處理設施數量達到299個，同比增長16.34%；生活垃圾焚燒處理能力達到27.82萬噸/日，同比增長18.28%。2012-2016年年均復合增速20%左右。
1.2.3 區域分布不均衡，行業仍有發展空間
我國垃圾焚燒發電項目表現出明顯的區域分布不均衡性。
從垃圾焚燒產能角度看，浙江、江蘇、廣東三省垃圾焚燒產能超過3萬噸/日，甘肅、貴州、內蒙古、遼寧、陜西、寧夏、新疆、江西8省垃圾焚燒產能不足3000噸/日，而青海和西藏更是尚無垃圾焚燒項目。
從焚燒處理占無害化產能比例來看，2016年全國焚燒處理占無害化處理比例為41%，全國有14個省焚燒處理占無害化處理比例超過該比例，且大多分布在中東部經濟發展程度較高的地區，其中浙江省焚燒處理占無害化處理比例高，達到了71%。
而從北京、上海、深圳、天津等大城市的生活垃圾處置能力來看，目前焚燒占比約40%，隨著早期填埋場的滿產及土地資源的稀缺，大型城市生活垃圾焚燒處置將是大勢所趨。
《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》提出，到2020年全國垃圾焚燒處理能力達到59.14萬噸/日，占無害化處理能力的比例達到54%，較2016年底27.82萬噸/日增加31.32萬噸/日。
新建市場空間：按照行業平均投資50萬元/(噸/日)計算，對應新建市場空間約1500億元。
運營市場空間：按照垃圾處置費行業平均65元/噸，單噸垃圾焚燒發電上網電量280度/噸，年運行天數300天，上網電價0.65元/度計算，垃圾焚燒行業整體運營收入將達到440億元/年。
1.2.4 行業集中度較高，競爭格局趨于穩定
根據E20研究院統計排名，截止2017年11月底，已中標的垃圾焚燒發電項目規模前五企業項目規模占比達到 42.26%，規模前十企業項目規模占比達到67.86%，行業市場集中度較高。
從上市公司已投運的垃圾焚燒發電項目來看，截止2017年底，七家垃圾焚燒發電企業已投運規模合計10.62萬噸/日，占全國已投運項目的37%。
2 A股垃圾焚燒發電上市公司差異性分析
垃圾焚燒發電公司在項目投資建設、項目運營質量、運營項目階段、會計處理方式等方面存在差異性，終反映到公司毛利率、凈利率的差異性上。
2.1 項目投資建設
項目投資建設決定了在建工程轉無形資產的賬面價值，通過折舊攤銷間接影響運營期盈利能力。無形資產的初始賬面價值主要由建設總投資決定，而建設總投資中設備采購及安裝占比約50%，是決定建設期總投資的主要因素。
2.1.1 單位垃圾處置投資
我們根據上市公司公開披露的項目信息，統計各公司項目投資情況，比較各公司單位垃圾處置投資額度，大概在30-60萬/(噸/日)。已投運項目的平均單位投資額44萬元，在建及籌建項目的平均單位投資額49萬元，考慮物價水平上漲，單位建造成本在提高。
已投運項目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環保、旺能環境、中國天楹、綠色動力、瀚藍環境、上海環境。
在建及籌建項目中，按照單位投資額由低到高依次為：偉明環保、綠色動力、中國天楹、旺能環境、瀚藍環境、上海環境。
偉明環保的單位投資額低，與公司自產焚燒爐、爐排、煙氣控制系統等核心關鍵設備、工程建設精細化管理有關，民營企業更加注重成本管控。
上海環境的單位投資額高，除設備外購造成成本較高外，與上海市較高的用工成本相關。
